前言：详见报告。5月下旬以来，市场持续震荡波动。行至当前，本轮调整已经到了什么位置？动荡中又如何“乱中取胜”？详见报告。

　　一、三大指标看本轮调整的位置

　　关于本轮调整的性质，我们认为并非由基本面、政策面等因素主导，而更多是情绪与风险偏好。因此我们可以根据几个维度指标辅助我们判断当前调整的位置。

　　1.1、拥挤度：近期震荡调整后，市场交易拥挤压力已显著消化

　　拥挤度是我们独家构建，用于衡量各行业、赛道交易情绪的重要指标，其在短期择时方面有较强的指示效果。5月中旬，多数行业拥挤度已经来到【中等偏高】或者【较高】水位。而经历近期的震荡调整后，不少行业拥挤度已回落至【中等偏低】乃至【较低】水平，市场的交易拥挤压力得到显著消化。

　　1.2、轮动强度：上行已趋缓

　　从轮动强度来看，当前这一指标已经到了一个较高的位置，且上行的斜率已明显放缓，市场可能又到了新的共识逐步凝聚、主线形成的窗口。我们通过一级行业近五日涨跌幅排名变动绝对值加总，构建了行业轮动强度指数，以显示市场的行业轮动速度。5月以来，随着市场上涨扩散，板块轮动加速，进入到一个较为混沌、缺乏清晰主线的时间，我们也观察到这一指标快速抬升。而行至当前，轮动强度指标已来到较高位置，且上行的斜率已明显放缓，或指向后续市场或逐步迎来新的共识凝聚、主线形成的窗口。

　　并且，参考历史经验，行业极致轮动的过程中，市场往往经历震荡。此后，随着轮动收敛、新的主线形成，市场也将逐步迎来修复。以上证综指为参考，我们统计了历次行业轮动强度指数达到极点前后的市场表现。可以看到行业极致轮动的过程中，市场整体呈现震荡调整的走势。背后在于行业极致轮动的过程，通常也是一个行情上涨扩散、拥挤度提升的过程，因此其结束的过程也大多伴随着市场阶段性的震荡调整。另一方面，我们也看到，除了少数大跌的情况外，随着轮动收敛、主线形成，市场也逐步迎来修复。

　　1.3、成交额：回落至年初以来低位

　　此外，近期A股成交额快速回落，当前已接近年初以来低位，行情在调整中逐步积蓄动能。年初动荡中，市场成交额一度回落至不足7000亿的历史极低水平。而近期调整中，市场成交额快速回落，截至周五已回落至不足7200亿，行情在调整中逐步积蓄动能。

　　因此，随着拥挤度压力缓解、极致轮动的窗口逐渐过去，行情进一步调整的空间大概率有限。

　　后续，仍建议保持多头思维。在政策宽松的方向已然明朗，基本面的预期也在改善的背景下，2024年的整体基调是【多头思维】，尤其是出现阶段性的调整或风险偏好收缩时，更应积极应对。

　　二、类似19年4、5月，真正的主线在涤荡中逐步确立

　　参考19年4、5月，核心资产主线正是在调整中逐步确立、成为共识。回顾2019年开启的核心资产行情，如果分阶段看，2019年核心资产主线正是在4、5月的市场调整中逐步确立、形成共识的。此后，随着各路资金统一战线加速建立，最终演绎出一轮核心资产牛市：

　　阶段一：2019年初，市场迎来跌深反弹的贝塔行情，主线并不明确。2019/1/4-2019/4/8，一季度市场在货币信贷政策放松、减税降费政策落地、美联储转鸽、中美关系缓和、国内经济数据改善超预期，以及外资1-2月净流入超过1200亿等因素的刺激下，风险偏好大幅回暖，市场走出了一波普涨的“快牛”行情。宽基指数平均涨幅40%左右，上证涨幅靠后但也依旧取得32%涨幅。市场见底回升，投资机会多点开花，并无明确主线，茅指数开始领先但优势并不显著。

　　阶段二：2019年二季度，市场经历回调。震荡波动中市场逐步找到共识、聚焦核心资产。4月政治局会议后政策边际收紧，与此同时，经济复苏预期被证伪，叠加5月中美贸易摩擦再度升级，全球市场共振回落。风险偏好收缩过程中，宽基指数大幅调整，前期涨幅较高的中小盘调整幅度较深，但前期涨幅较高的茅指数依旧呈现出较强的抗跌属性，仅下跌不到10%。究其原因，经历震荡波动，资金开始集中寻找更加安全、长期回报率稳定、业绩更优、体量更大的优质资产，叠加国际三大指数于扩容，作为“聪明钱”、“价值”的外资集中布局白马，以食品饮料、银行、家电等回报确定性的方向逐渐成为资金的“避风港”，核心资产行情崭露头角。

　　阶段三：2019年6月后大盘震荡，核心资产统一战线建立，共识加速形成。经历4-5月快速下跌行情后，全年市场维持震荡，但结构性主线已非常明确，核心资产共识形成。外资的涌入改变了市场审美，内资也加速布局，核心资产内外资的统一战线建立，市场共识聚焦，增量资金加仓与存量资金换仓合力下诞生了一轮轰轰烈烈的核心资产牛市。

　　三、咬定真正的主线：龙头白马、核心资产

　　我们在年度策略（2023年12月10日报告《回归与破局：进阶核心资产——2024年A股策略展望》）中预判了2024年核心资产主线回归。

　　年初以来我们已经见证，龙头风格、核心资产成为超额收益的重要源头。并且，近期调整中，多数行业龙头依然保持着相对收益。今年以来，上证50、沪深300等大盘指数超额收益显著。更进一步的，我们统计了申万31个一级行业年初以来的涨跌幅中位数，发现各行业中的市值前5大龙头股，除银行以外均较行业整体表现出明显的超额收益。甚至如有色、家电这种强势板块，龙头显著跑赢，然而行业涨幅中位数竟然均接近-10%，更加验证了今年【风格强beta、行业弱beta，龙头致胜】的特征。

　　龙头跑赢的背后，一方面是资金面核心资产统一战线的重塑；另一方面是当前宏观背景下龙头盈利优势的凸显。

　　3.1、核心资产统一战线正在重塑

　　当前我们已经看到一些积极信号，指向市场各类资金开始聚焦龙头白马，统一战线正在逐步建立：1）主动基金持仓“分久必合”，重新聚焦龙头。2）ETF和险资是今年重要的边际增量资金，也带动市场进一步聚焦龙头白马、核心资产。3）近期外资大幅入场，并依然聚焦龙头，与国内各类机构形成共振。

　　3.2、龙头的盈利优势已在凸显

　　从龙头整体来看，其相比于全A的盈利优势正在逐步凸显。一方面，截至2024Q1，龙头整体净利润增速为-0.91%，增速高于全部A股3.35个百分点，领先幅度较2023年的0.10个百分点明显扩大；另一方面，2024Q1龙头业绩增速占优的行业数量占比从2023年的61.29%显著提高到70.97%。

　　分行业的情况来看，多数行业的龙头净利润同比增速和ROE水平高于行业整体。截至2024Q1，31个一级行业中共有22个行业龙头净利润增速高于行业整体，除农林牧渔和综合外的所有行业龙头ROE_TTM均高于行业整体水平。

　　四、“15+3”：新时代的核心资产，调整是机会，“混乱是阶梯”

　　今年兴证策略团队首提“15+3”（达到或接近15%增速、3%股息率）作为新时代核心资产的筛选标准。相比于传统的核心资产，“15+3”兼具高景气、高ROE与高股息，更容易凝聚市场共识、形成统一战线。

　　并且，我们看到“15+3”往往能乱中取胜，此前市场波动阶段超额收益提升显著。今年以来“15+3”超额收益提升最显著的两个阶段是1月、3月下旬以来，这两个阶段市场的典型特征是波动加剧。1月市场大幅调整，“15+3”绝对收益持平、相对收益6.3%；2月至3月20日市场触底反弹，“15+3”跟随市场共同上涨，超额并未出现收敛；3月20日以来，市场横盘震荡、波动加大，“15+3”再度在波动中逆势上涨，绝对收益与相对收益依然显著。

　　“15+3”资产是更顺应这个时代的核心资产，有望继续成为市场乱中取胜的关键，近期的调整将提供加速拥抱的机会：

　　首先，“15+3” 是一种顺应高胜率投资时代的投资理念，是乱中取胜的奥秘。本质上，15+3追求的是——既要有一定增速作为长期空间及可持续性的保证、又要有适当的分红作为短期稳定性安全性的确认；既追寻“未来”，也留意“脚下”；既怀揣“梦想”，也兼顾“现实”。我们一直强调高胜率投资是大波动后的共识，乱中更应该聚焦“确定性”，“15+3”资产即具备一定的成长性、又有高股息保底，同时隐含着较高的ROE，是天然的高胜率资产。

　　其次，经济弱复苏、没有系统性风险的背景下，“15+3”是哑铃型再平衡配置下的较优解。过去两年市场配置呈哑铃型特征，核心在于盈利下行周期“好东西”少，导致投资者被迫一端选择防御的高股息，一端选择受益于流动性驱动的小盘成长股。但我们在去年底的年度策略展望中明确提出今年哑铃型配置可能迎来再平衡，哑铃当中的“腰部资产”、优质龙头资产迎来修复，核心在于今年将是盈利企稳的阶段。今年我们也看到经济预期从年初的过度悲观在持续上修，经济预期的修复使得哑铃型的两端超额收益收敛，但经济向上的弹性依然需要观察。因此，在经济弱复苏、但并无系统性风险的背景下，高股息找弹性、高增长找稳定性，“15+3”是较优解。

　　再次，新的监管背景下，市场将更加聚焦确定性。新“国九条”要求“严把发行上市准入关”、“严格上市公司持续监管”、“加大退市监管力度”、“加强证券基金机构监管”、“加强交易监管”，有望带动市场进一步聚焦优质龙头资产。“15+3”具备稳定成长性、分红率较高，且长期回报率确定，是顺应新的监管环境下的好资产。

　　最后，“15+3”兼容高景气和高股息，且天然具备高ROE属性，更容易凝聚各类资金共识、形成统一战线。对于高景气的投资者，高增长向下找稳定性。对于高股息投资者，高分红向上找弹性。另外，“15+3” 天然具备高ROE属性，更是多类机构资金聚焦的方向。增量资金决定市场风格，今年市场主要增量来自保险、ETF、外资等，将进一步带动市场聚焦这类优质资产。保险聚焦高股息，超过3%股息率对保险吸引力很强；ETF扩容，增量主要集中在沪深300等大盘权重方向，进一步聚焦龙头资产；外资是天然的高胜率投资者。因此，“15+3”有望成为各类主要增量资金的共识、统一战线正在形成。

　　“15+3”资产提供了简单、明确的筛选标准，筛选条件如下（“15+3”基础上放宽）：

　　1)中证800成分股，市值不低于300亿；

　　2)2024Q1、2024E、2025E净利润增速不低于10%；

　　3)2023年股息率不低于2.5%；

　　“15+3”资产标的池具体名单欢迎联系兴证策略团队获取。

　　五、6月行业配置建议

　　5.1、6月重点行业推荐：家电、电子、化工、电新、生猪养殖

　　1、家用电器：出口延续高景气，且地产政策催化修复预期强化

　　24Q1家电板块实现业绩开门红，彰显了良好的经营韧性和竞争优势。后续来看，格局优化叠加品牌出海，板块有望延续前期较好增长趋势。业绩确定性+高股息，家电板块估值有望逐步重塑。一方面， 2024年以来家电出口延续高景气，4月增长环比提速。另一方面，地产政策边际放宽，家电地产链修复预期强化。

　　2、电子：全球消费电子周期回升，AI算力建设提速支撑核心环节景气

　　电子板块是TMT中业绩复苏确定性较高、受益于AI浪潮的重要方向。一方面，智能机+笔电等终端需求回升有望拉动产业链景气度持续复苏；另一方面，AI带动的算力需求爆发也会继续催化基础设施相关环节。

　　3、基础化工：未来预期边际好转，关注涨价品类的投资机会

　　近期市场对“涨价交易”的关注和讨论持续升温。年初以来，可以看到包括塑料、玻纤、橡胶、化纤在内的多个品种已经呈现涨价趋势。市场对于内需的预期已在逐步改善，化工中具备涨价确定性、景气向上的品种值得重点关注。

　　建议重点关注消费电子上游材料、润滑剂、民爆、涤纶长丝等品类的投资机会：1）消费电子行业回归正增长，上游材料环节将受益。IDC数据显示，2024Q1，中国智能手机市场出货量约6926万台，同比增长6.5%，其中华为出货复苏态势明显；与此同时，AI大模型的落地使用以及折叠屏仍然是安卓手机在高端市场与iOS形成差异化竞争的关键。从产业趋势角度，建议关注受益消费电子复苏及华为回归的上游材料环节。2）润滑油添加剂国产替代正当时，需求增速向好。3）下游矿山景气拉动民爆行业需求，建议关注国内民爆龙头企业。4）供需即将错配的涤纶长丝。涤纶长丝行业2024年新增产能增速或将显著趋缓，行业盈利中枢有望修复改善。

　　4、电力设备及新能源：悲观预期有望修复，关注出海+困境反转逻辑

　　前期投资者对于板块的盈利能力、增速等问题产生较大分歧，但近期相关担忧因素已在逐步缓解：一方面，电网受益于海内外需求高增，尤其是外需强劲持续得到验证；另一方面，锂电、光伏等环节的供需矛盾已在逐步缓解，后续产业链各环节盈利能力也有望逐步修复，困境反转可期。

　　5、生猪养殖：看好猪价进入上涨趋势后的右侧逻辑

　　短期板块已进入上涨区间，看好猪价进入上涨趋势后的右侧逻辑。根据各样本点监测数据，2024年4月农业部能繁环比-0.10%；2024年4月钢联规模场能繁环比+0.87%；2024年4月卓创能繁环比+3.13%；2024年4月涌益能繁环比+0.96%。从产能端推演，Q2随着前期产能去化带来的出栏趋势性下降陆续迎来供给端拐点，根据钢联数据，4月猪料销量同比降幅进一步扩大。近期猪价上涨下养户压栏情绪有所提升，生猪出栏体重略增，推动短期猪价出现快速拉涨，后续伴随前期产能缺口陆续兑现，猪价有望步入连续上涨区间，但仍需警惕产业一致预期及二育导致的短期供给和价格节奏变化。

　　5.2、6月多维行业比较

　　1、中观景气

　　景气维度主要基于【188景气跟踪框架】对各行业景气水平进行观察和比较。188景气指数是我们独家构建的刻画细分行业、大类风格以及市场整体景气水平的重要指标，依据188个行业、共1000+核心中观指标聚合而来，每月跟踪市场景气趋势及变化。

　　结合最新中观数据，一级行业层面，5月多数行业景气指数环比提升，其中处于高景气区间的行业主要包括有色金属、家用电器、商贸零售、轻工制造、医药生物、国防军工、电子。与此同时，电力设备、房地产、建筑装饰、建筑材料、农林牧渔、美容护理等行业中观景气度自底部明显改善，有望困境反转。

　　2、交易拥挤度

　　拥挤度是兴证策略团队独家构建的反映热门赛道交易情绪的重要指标，由量能、价格、资金、分析师预测四大维度、七大指标合成而来，量化跟踪市场情绪变化，对于股价短期走势有较强指示意义。

　　一级行业层面，近一个月多数行业交易拥挤度有所消化，其中拥挤度已处于较低水位的行业包括纺织服装、传媒、通信、计算机、消费者服务、轻工制造、医药、家电、石油石化、煤炭、钢铁、机械、商贸零售等。

　　风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧成都期货配资，美联储超预期加息等。